稳定币锚定的那些事
UST的死亡螺旋仍在币圈回响。至少,这一事件将削弱风险偏好,并可能很快导致以美国为首的监管机构对稳定币进行监管。关于UST的崩盘以及它对DeFi的未来意味着什么,已经有了大量的报道和播客谈及。在诸多影响和教训中,对我们来说,有一个明确的结论:稳定币不可避免地需要锚定管理。
起初,稳定币的设计者专注于确保加密货币资产在理论上的稳定,但很快意识到,交易者希望稳定币总是可以按其规定的价值进行交易,而不是按其应该交易的价格进行交易。
这是一个可以从传统金融(TradFi)中汲取的教训,传统金融在管理锚定方面有着悠久的历史。如果能维持挂钩,锚定机制可以润滑投资流动,但即使是一个很小的偏差也可能摧毁投资者的信心。
在DeFi中,稳定币有不同的锚定管理方法。下面我们将探讨主流稳定币的锚定策略,并讨论虽然Curve使新的稳定币能够规模化,但它可能不是最终的锚定管理解决方案。但首先,让我们回顾一下传统金融中的锚定管理。
传统金融中锚定管理的关键时刻
币圈中的许多玩法在传统金融市场中都早有身影,包括价格锚定,也有了很长的一段历史:
索罗斯击溃了英格兰银行。1990年,英国加入了欧洲汇率机制(ERM),目的是在欧元引入之前保证欧洲货币的连续性。欧洲汇率机制允许欧洲主要货币在一个固定的区间内兑换德国马克,该区间由各国央行强制执行。
到1992年,英镑(GBP)处于波动区间的低端。当时英国经济疲弱,并受到高通胀的困扰,但欧洲汇率机制的固定汇率制度阻止了市场调整。直到乔治•索罗斯(George Soros)和其他货币投机者迫使英国央行(BoE)通过大举做空英镑来捍卫联系汇率。
这在“黑色星期三”达到顶峰,英国央行和政府从外汇储备中每小时购买超过2亿英镑,并在一天内加息500个基点。他们的目的是为了欧洲大陆的统一而保护联系汇率制,但他们不可避免地软化了立场,允许英镑自由浮动。据报道,索罗斯在这笔交易中获利15亿美元。
1997年亚洲金融危机中的泰铢。泰国也发生了类似的情况。自上世纪50年代以来,泰铢一直与美元挂钩。这一路顺风顺水,直到危机爆发,出口放缓,美元因美联储加息而走强,所有来自外国投资者的“热钱”突然竞相退出。泰国中央银行(Thai Central Bank)耗尽了自己的外汇储备,随着危机蔓延到其他没有外汇储备来堵住投资外流的货币,中央银行被迫让泰铢自由浮动。
美元失守。2008年,Reserve Primary基金公布的净资产价值(NAV)低于1美元,因为该基金650亿美元中有1.5%来自刚刚破产的雷曼兄弟(Lehman Brothers)的短期贷款。锚定美元的汇率小幅下跌至0.97美元,导致逾400亿美元资金流出,迫使该基金停止赎回。恐慌情绪迅速蔓延至其它货币市场基金,直到美国财政部保证所有货币市场基金都能以1美元赎回后才有所平息。Reserve Primary基金未能撑过2008年9月;董事会投票决定以0.991元资产净值清盘该基金。
港元守住了。俗话说:“所有的锚定最终都会被打破....”。港元却无视这一点,近40年来一直保持着7.75-7.85港元兑美元的汇率。由于香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)持有的外汇储备几乎是其货币基础的两倍,这可能被认为是过度担保。到目前为止,它在管理货币方面做得很有效,平静地度过了亚洲金融危机的风暴。然而,锚定美元的汇率制度如今面临着前所未有的压力,美国开始了货币紧缩周期,而中国经济也在放缓。
锚定汇率有其优势,可以让投资者有信心扩大流动性。但你不能仅凭虚张声势和一些储备来捍卫锚定美元的做法。潜在的经济力量将找到实现价值平价的方法,这随后将意味着需要在一个合理的、仍能反映经济现实的区间内进行审慎的锚定管理。
不是所有的法币稳定币都生而平等
长期稳健的货币政策并不是我们想到的稳定币。毕竟,稳定币不是央行支持的货币,也不是货币市场基金支持的货币。但它们在某种程度上介于两者之间。随着智能合约和基于区块链的金融服务理念的发展,人们也希望隔离加密资产的波动性。但你能像BTC和ETH一样拥有主权和免许可,而不存在波动性吗?以下是最大的稳定币:
USDC和BUSD:这些由法律支持的稳定币有一个隐含的承诺,即它们总是可以在银行兑换一美元。两家公司都与大型交易所(Coinbase和币安)关联,当它们的交易价格低于1美元时,它们都有一个平滑的套利循环。当超过1美元时,投资者就会有动力从银行账户中存款,制造更多USDC或BUSD,然后在市场上出售。
USDT的情况完全不同。USDT是由链下资产支持的,而不是银行的美元。更像是货币市场基金,但你不知道它的投资方向。USDT的锚定管理策略依赖于大型交易所和场外交易部门的套利循环。普通用户不能在银行将USDT兑换成美元,但大型交易商可以。因此,当USDT的交易价格低于1美元时,就像两周前一样Alameda、三箭资本和其他大公司就会受到激励,从DEXs和cex大量购买USDT,然后通过Tether Inc.兑换现金。锚定管理还需要在推特上宣布Tether得到了充分支持,以激发大众的信心。这就是铸币税,简单明了,由人脉广泛的加密货币交易员来捍卫挂钩汇率。这并不是一个糟糕的锚定管理策略,USDT目前的交易价格接近1美元,但对于稳定币的市值来说,这显然不是一个成功的策略。在过去两周,USDT出现了大量资金流出,而USDC和BUSD都有大量资金流入。
因此,如果你是一家获得了Tether铸币权的大型场外交易平台或交易所,持有USDT是有意义的,但其他人就必要持有那么多。备受瞩目的新进入者,可能是一家美国或亚洲的大银行可能会来,但在可预见的未来,USDC、USDT和BUSD可能会继续成为由法币支持的稳定币的行业中坚。
在法币支持的稳定币之外,更多像Dai这样的非法币支持的稳定币已经认识到,仅仅是储备支持并不是一个充分的锚定管理策略。
DAI:DeFi 的黑暗骑士
在法币稳定币诞生之前,Maker和Dai被认为是一个去中心化的稳定币生态系统。在最初的设计中,代币由ETH支持,当代币贷款的担保比例低于150%时,清算人可以购买代币并还清贷款以获得担保。如果“代币”的交易价格低于1美元,理论上(又一次!),交易者购买“代币”来偿还他们在Maker上的“代币”债务是有意义的。
这并不是一个强有力的激励,最初,Maker唯一的工具是Dai债务的利率(或者他们顽固地称之为“稳定费”)。提高稳定费将鼓励更多的债务偿还,从而鼓励更多的代币购买和锚定美元的支持。
整个2019年,这种做法就像一把钝刀,锚定上下波动,利率接近20%。虽然利率显然不是管理锚定的工具,但直到“黑色星期四”危机袭来,以及随后的 Dai 脱钩,汇率才有所改变。
在黑色星期四之后的几个月里,DAI的汇率一直高于与美元挂钩的汇率。Dai 借款人不想购买超过1美元的Dai,也没有借款人制造新的Dai。在这种情况下,做市商和套利者没有在那里捍卫与 DAI 挂钩的汇率就不足为奇了。
为了彻底解决这个问题,Maker实现了Peg稳定模块(PSM),它本质上是对协议的修改,总是在Dai和USDC之间提供1:1的转换。Maker通过惨痛的教训认识到稳定币不可避免的一个事实:从银行系统获得美元流动性对维持锚定汇率至关重要。
Curve:有效,但不能是唯一依靠
就在2020年3月黑色星期四的几个月前,Curve发布了。虽然Maker使用PSM来管理Dai挂钩,但几乎所有后续稳定币的锚定管理策略都以Curve上的稳定池为中心。
在Curve之前,创造一种新货币是很困难的!付钱给做市商在主流交易所提供流动性是昂贵的。但Curve的资本高效设计,加上CRV奖励和新代币的排放,已经使许多项目为新的稳定币吸引了数百万美元的流动性。
不过,尽管Curve汇集的资金在正常时期为锚定管理提供了润滑剂,但如果潜在的经济力量对锚定不利,它们就无法发挥太大作用。
FRAX与Terra大致类似,只是因为它没有完全担保(目前89%的担保)。在最近的市场动荡中,由于Curve pool,更具体地说,FRAX拥有数百万美元的外汇储备,它的锚定管理得非常好。
Rai对锚定管理有一种完全不同的方法:什么都不做。Rai的基本协议为Rai创造了通过负利率维持在一个区间内的激励机制,这最终应该会让Rai恢复平衡,但在协议设计中没有积极的做市行为来确保维持锚定。
在极端的情况下,这种方法会随着时间的推移使Rai变得更加坚强。但USDC的规模是Rai的100倍,若要试图扩大10倍,需要一个紧密的挂钩。USDC和其他稳定币渴望全球规模,这将对更广泛的金融体系产生重大影响,而不仅仅是DeFi。随着稳定币的激增,了解它们的结构以及合适的风险概况变得至关重要。
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本文由 Chris Powers 撰写(Denis Suslov & Financial Content Lab 辅助),一个 DXdao 深度贡献者。所有内容仅代表作者个人独立观点,仅供参考,不构成任何投资意见或建议。